이용혁의 금융시장분석- 향후 10년, 고물가&저성장, 공급망 재편, 그린에너지, AI 시대에 최적 포트폴리오 전략은?

벤자민 그레이엄은 현존 최고 투자 레전드 워렌 버핏으로부터 극찬을 받는 가치투자의 창시자이다. 오마하의 현인은 그를 이렇게 표현했다고 한다. "나의 85%는 벤자민 그레이엄이다"

60:40 포트폴리오는 벤자민 그레이엄이 그의 책 ' 현명한 투자자'(1945)에서 소개한 자산배분 전략으로서 가치투자 창시자 답게 절대 잃지 않는 투자 철학을 담고 있다. 구체적으로 이 전략은 주식에 60%, 채권에 40%를 투자하고 특정 주기에 측정한 비중을 원래의 60:40으로 재조정 하는 것이다. 실전 투자에서 터득 했을 그의 전략은 마코위츠의 '현대 포트폴리오 이론'을 통해 더욱 강화되었다.

60:40 포트폴리오는 주식과 채권간 낮은 상관관계에서 투자 포인트를 찾는다. 현대 포트폴리오 이론에서 증명 되었듯이 낮은 상관관계를 갖는 자산에 분산 투자하면 특정 위험 수준에서 최고의 수익률을 달성 할 수 있다. 지난 50년간 주식과 채권의 상관관계는 평균 0.3이었고, 지난 80년간 동 포트폴리오에 투자하여 연단위로 리밸런싱 했을 경우 수익률은 무려 연율 10%에 달한다. 80년간 복리 10%, 상상이 되는가? 오늘 100만원을 투자했다면 80년 뒤 2,048배 상승한 2,048억이 된다는 이야기다.

자, 여기까지는 교과서에서 나오는 이야기고 벤자민 그레이엄이 간파한 것은 경기(기업이익, 성장율 등)와 금리(물가)간 상호작용이었다. 경기가 좋으면 기업이익이 증가하고 주가가 상승한다. 경기가 좋아지면서 물가가 상승하면 금리도 오른다. 금리가 오르면 채권가격은 하락 하지만 '이자'수입이 있는것이 채권의 장점이다. 반대로 경기가 악화 되면 기업 실적이 빠지면서 주가도 하락한다. 전반적인 경기 후퇴는 금리 하락으로 이어져 채권 가치는 상승한다. 60:40 포트폴리오는 경기와 물가(경기와 통화정책)가 만들어 내는 사이클에서 양 자산간 상호 보완 기능을 통해 자산 원본은 지키면서 안정적 수익률을 올리는 전략이다.​

80년간 10%라는 경이적인 수익률을 가능하게 했던 전통의 60:40 전략이 2022년에는 -17%를 기록했다. 치솟는 물가를 잡기 위해 FED가 기준금리를 급격히 올리면서(22년 3월부터 동년 12월까지 425bp 인상하여 4.5%, 23년 7월까지 추가 인상으로 5.5%까지 갖다 놨다.) 채권과 주식 가치가 동반 하락했다. 채권, 주식 간 상관관계는 0.7까지 상승하며 상호 보완 기능이 아닌 '같이 죽자'는 전략이 되어 버렸다.(22년엔 러/우 전쟁 여파로 급등한 커머더티를 제외한 모든 자산의 수익률이 최악이었다. 1년 여에 걸친 500bp 인상은 그야말로 채권과 주식시장에 대학살이었다.)

23년 들어와서 물가 급등세가 잡히자 금리 인상 사이클 종료 가능성에 금리는 하락했고 증시도 M7, FOMO, MEME주식 등 신조어가 만들어 지며 반등에 성공했다. 23년의 60:40 성과는 'Plus'로 반전했지만 양 자산 모두 상승하는 날이 많아 상관관계는 높은 숫자를 유지했다.

22년과 23년을 거치며 목격된 60:40 전략의 변동성 확대는 지난 80년간 유효했던 투자자들의 믿음을 약화시켰다. 향후 10년, 글로벌 경제는 저성장 with 고물가, 미/중 공급망 재편, 지정학 긴장, 에너지 트랜지션, 누적된 주요국 재정적자, AI 혁명 발 생산성 향상 이라는 구조적 변화를 앞두고 있다. 직전과 다른 환경에서 현명한 투자자들은 어떤 자산배분 전략을 가져 가야 할까?

골드만삭스의 Asset allocation research 글로벌 헤드로 근무하는 Christian Muller-clissman은 24.7.5일자 Financial Times 지면을 빌어 '다음 10년에 유효할 최적 포트폴리오 전략'을 제안했다. 3.3.3 전략이라고 할 수 있겠는데, 1/3은 성장주, 1/3은 채권, 1/3은 실물자산에 배분했다. AI혁명과 생산성 향상에 대비하기 위해 주식은 성장주 위주로 담고, 전통적 채권은 stagnation에서 보호 받기 위함이다. 실물 자산은 전통적 주식, 채권과 상관관계가 낮아 위험 분산 효과를 누릴 수 있다. 실물 자산에는 인프라 스트럭쳐, 부동산, 커머더티 영역에서 시장 영향력을 행사 할 수 있는 회사의 주식과 물가상승시 실질 수익률을 보전할 수 있는 물가연동채권을 제안했다. 이렇게 하면 대충 60:40 포트폴리오에 수렴 한단다.

명목상 60:40 전통 전략이지만 새로운 10년을 대비하는 New 60:40은 생산성 향상과 Higher and volatile inflation 위험 분산을 지향한다. 이런 목표에 타게팅하는 개별 주식과 채권을 선택하는 것은 우리 몫이다.

이용혁

서울트리뷴