이정혁의 금융시장분석: 보험사 재무건전성, 시장금리 하락 대응이 더욱 어려운 이유(2)

최저금리보증 특약이 있는 (공시이율연동)보험부채의 금리변동에 따른 듀레이션 변화는 다음과 같다. 금리가 하락할수록 공시이율이 최저보증이율 이하로 내려갈 가능성이 커지면서 부채 포트폴리오의 듀레이션은 증가한다. 반대로 금리가 상승할 수록 공시이율이 최저보증이율 이상에서 공시될 확률이 커지면서 부채 듀레이션은 감소한다.

부채 시가평가 관점에서 보자면 금리 하락국면에서 부채 듀레이션이 증가하면 금리하락 단위당 부채가치가 커지고, 금리 상승국면에서 부채 듀레이션이 감소하면서 단위당 부채가치가 작아진다. 이때 최저금리보증특약 때문에 금리하락시의 듀레이션 민감도가 금리상승시 듀레이션 민감도 보다 훨씬 크다. 즉 금리하락시 부채 가치 증가분이 같은 단위 금리상승시 부채 가치 상승분보다 큰 것이 보험사 부채 특성이다.

보험사 자산포트폴리오도 컨벡서티가 있다. 일반적인 이표채로 구성된 자산 포트폴리오는 금리 하락시 가치상승분이 금리 상승시 가치 하락분보다 크다. 이는 전형적인 금리부 자산 컨벡서티 모습을 보여준다. 그런데 보험사는 일반 이표채 외에 금리 하락시 듀레이션이 감소하는 속성(음(보유자에게 불리한 방향)의 컨벡서티)을 갖는 자산도 보유하고 있다. 조기상환부(콜러블) 채권(대출)이 그렇다. 국내외 은행, 공사 등이 발행하는 조기상환부채권(예금), 주택금융공사 MBS, 조기상환이 가능한 부동산, PF 담보대출 등이다.

이런 상품들은 보통 이표채 대비 수익률은 높지만 금리하락시 듀레이션이 짧아지거나 재투자 리스크(저금리 환경에서 상환받은 자금을 투자함으로써 보유 수익률이 하락하는 리스크)가 증가한다.

조기상환은 채권(대출)의 발행자(자금조달자)가 만기 도래 전이라도 사전에 정한 조건에 따라 원금을 조기상환할 수 있는 권리이다.

조달 후 금리가 하락하는 경우 발행자는 낮아진 금리환경에서 새로운 부채를 발행하여 자금을 조달할 수 있다. 이렇게 조달한 자금으로 기존 채권을 상환(조기상환옵션의 행사)하면 금리하락에 따른 조달금리를 절감할 수 있다. 반면 조달 후 금리가 상승한다면 조기상환 옵션을 행사하지 않고 만기까지 끌고 가면 된다.

발행자 조기상환옵션은 금리하락시 발행자에게 유리한 옵션이며 그에 대한 대가로 투자자에게 대가(프리미엄)를 지불한다. 따라서 조기상환부 옵션이 부여된 채권은 동일 시기 발행된 같은 만기, 동일 발행자의 이표채보다 금리가 높다.

보험사는 ALM 목적상 듀레이션이 긴 이표채와 할인채를 보유하는데 그 중 일정 부분은 단기 수익성 보완을 위해 조기상환부 채권을 편입한다.

앞서 보험사는 과거부터 누적된 최저금리보증 특약 부채의 존재로 인해 금리 하락시 부채의 가치상승이 금리 상승시 부채가치 하락분보다 크다는 것을 알았다.

보험사 자산포트폴리오는 조기상환부 채권 보유로 금리하락시 자산듀레이션이 부채의 그것보다 상대적으로 짧아지고(조기상환가능성이 높아지기 때문에) 상승시엔 반대란 것을 이해했다.

자산가치 측면에서도 금리하락시 자산가치의 상승분은 같은 단위 금리 상승시 가치 하락분보다 작다.

이를 통해 금리하락시 부채의 가치상승이 자산 가치 상승분보다 더 커서 재무건전성 분자 항목인 순자산가치를 줄여 재무건전성을 악화시키는 것을 이해할 수 있다. 그리고 금리하락시 자산듀레이션 증가분이 부채듀레이션 증가분보다 작아 듀레이션 갭이 커진다. 이는 재무건전성 분모 부분인 금리위험(요구자본액) 증가로 이어짐을 알 수 있다.

보험사 부채 포트폴리오의 양의 컨벡서티 부채 비중, 자산 포트폴리오의 음 컨벡서티 자산비중의 존재로 금리하락 기조에서 순자산 가치의 방어와, 듀레이션 갭의 동적관리 난이도가 증가한다. 이는 주식시장에서 콜,풋옵션을 발행하고 기초자산 다이내믹 헷지(델타헷지)로 차익추구 혹은 위험관리하는 것과 유사하다.

2편에 걸쳐서 금리하락시 보험사 순자산가치 변동 대응이 어려운 이유를 알아봤다. 다음편에서는 금리하락시 보험사 수익성 관리가 더 어려운 이유를 공유한다.

이정혁(금융시장전문가)

이정혁(필명)은 보험, 은행, 증권, 자산운용사 금융권역 전반에 걸쳐 유가증권, FICC 파생상품 운용 및 스트럭쳐링 업무를 담당한 25년차 베테랑 금융시장전문가이다.

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