이정혁의 금융시장분석: 보험사 재무건전성, 시장금리 하락 대응이 더욱 어려운 이유(1)

K-ICS(Korean Insurance Capital Standard, 킥스)비율은 한국 보험사의 보험금 지급 능력을 나타내는 건전성 지표로 가용자본을 요구자본으로 나눈 값이다.

금융위원회는 25년 6월 정례회의에서 건전성 비율 권고기준을 기존 150%에서 130%로 낮추는 안건을 의결했다. 기준이 완화되면서 보험사는 자본성 증권 고비용 조달부담을 한층 덜게 되었지만 자산보다 긴 부채만기, 부채 할인율 규제 강화추세, 금리 변동성, 상품경쟁 환경은 보험사의 건전성 관리 숙제로 여전히 남아있다. 본고에서 금리 방향성, 특히 금리하락 추세에서 보험사의 건전성과 수익성 관리가 어려운 이유를 설명한다.

결론부터 말하자면 시장금리의 하락/상승은 보험사의 순자산 가치 하락/상승으로 연결되기 때문에 킥스비율의 하락/상승으로 연결된다. 오랜 기간 누적된 보험사의 금리부 자산, 부채 구조는 금리 하락기에 순자산 가치를 더욱 감소시키는 요인(부채의 가치상승이 자산의 그것보다 크다)으로 굳어져 있다.

금리 하락기엔 신규 자산 투자수익이 하락하기 때문에 수익성이 하락한다.

킥스비율의 분자 항목인 가용자본에는 자산과 부채의 차액인 순자산가치가 포함된다. 즉 측정시점 자산의 현재가치와 부채의 현재가치를 차감한 값이 '+'인 경우 가용자본이 증가한다. 이때 현재가치를 측정하기 위해 사용하는 할인율은 현재 시장금리가 반영된다.

금리변동에 따른 순자산가치의 변동을 측정하기 위해서는 금리변동 당 각 자산, 부채의 가치변동 민감도를 파악해야 한다. 이를 듀레이션 갭이라고 하는데, 자산민감액-부채민감액으로 정의할 때 듀레이션 갭이 '+'일 경우 금리 하락기에 자산의 가치 증가분이 더 크다. 이때 듀레이션 갭은 측정대상 자산, 부채의 단순 가중평균이 아니라 각 자산, 부채의 노출액의 비율을 감안하여 조정해야 한다.

현재 보험사의 자산, 부채, 자본구조는 회사 설립 이후 금리 변동과 부채 상품구성, 운용자산의 히스토리가 누적되어 온 것이다. 해당 기간 동안 누적된 자산, 부채 포트폴리오의 금리변동 민감액을 분석하여 경영전략, 시장환경에 대응하는 것이 ALM의 첫걸음이다.

업의 특성상 보험사는 장기부채의 비중이 절대적이며 과거 고금리 시절 판매된 상품의 비중이 여전히 높다. 반면 지속된 금리하향 추세속에서 과거 고금리 자산은 만기 상환되었고 낮아진 금리로 재투자되는 상황이다.

종신, 연금보험등이 주축인 생보사의 부채평균만기는 시간이 흐른다고 좀처럼 줄어들지 않는다. 오히려 의술의 발달로 지급 만기가 늘어나고 있다.

반면 금리부 자산은 시간의 흐름에 따라 잔존 만기는 따박따박 줄어든다.시간이 흐를수록 보험부채 대부분의 평균만기는 좀처럼 줄어들지 않는데 금리부 자산의 평균만기는 줄어드니, 제한된 신규 투자금액으로 벌어진 듀레이션 갭을 메꿔내야 겨우 현상 유지가 가능하다.따라서 대부분 보험사는 실질 듀레이션 갭이 마이너스이다.(부채가치 금리민감도가 자산가치 민감도보다 크다)

이런 구조적 상황에서 금리가 하락하는 경우 부채가치 더 큰 상승 > 순자산가치 하락 > 건전성비율 하락으로 이어지기 때문에 자산가치 금리민감도를 증가시키기 위해 듀레이션이 더 큰 금리부자산을 더 많이 매수해야 한다. 상대적으로 작은 규모의 신규투자 자금으로 전체 갭을 줄여야 하니 신규 장기자산 투자 비중이 커야함은 당연하다.

보험사의 금리부 자산, 부채의 금리 컨벡서티(Convexity,볼록성)도 고려해야 한다. 금리 컨벡서티란 금리를 X축, 가격을 Y축에 표시하여 그려보면 원점방향으로 볼록한 곡선 그래프가 그려지는데, 볼록한 정도가 클수록 컨벡서티가 크다고 이야기 한다. 상대적으로 컨벡서티가 크다는 것은 금리 하락시 가격상승분이 동일 금리 상승시 가격 하락분보다 큰 것을 의미한다. 수학적으로는 채권가격과 금리산출 관계식에서 가격에 대한 금리의 2차 미분값이 볼록성이다.(1차 미분값이 듀레이션)

보험사는 보험상품의 해지 및 만기환급금을 고정금리형과 공시이율 연동형(변동금리형)으로 판매하고 있다. 은행 예금이 고정금리형과 변동금리형이 있는 것과 같은 형태다.

공시이율연동형은 해당 월에 부리되는 이자를 해당 월에 보험사가 공시하는 이율로 적용하는 것이다. 즉 시장금리 변동이 반영되는 변동금리 상품이다. 변동금리 상품은 만기가 길더라도 변동금리 특성상 듀레이션이 짧다(금리변동에 대한 가치민감도가 낮다). 공시이율연동상품의 비중이 큰 보험사라면 상대적으로 부채 듀레이션 부담이 작을 것이다.

그런데 보험사는 공시이율연동상품에 '최저금리보증'특약을 제공해왔다. 시장금리가 하락하는 경우 공시이율도 같이 하락할 진데, 공시이율이 특정금리 이하로는 내려가지 않게 하는 장치다. 가령 최저금리보증이 4.0%에 걸려있는 상품은 공시이율이 3.90%라도 부리이율은 4%를 적용하는 식이다. 최저금리보증이 적용되는 부채는 변동금리에서 고정금리상품으로 전환되는 꼴이다. 즉 해당 상품의 듀레이션이 그 시점에 급격히 증가하게 된다.

다시 컨벡서티로 돌아가면 보험사 공시이율연동부채는 최저금리보증 특약으로 인해 금리가 하락할 수록 변동금리가 고정금리로 전환되 부채 듀레이션을 증가시켜 부채가치 상승을 더욱 높이는 컨벡서티가 매우 높은 상품이고 국내 보험사의 대부분은 최저금리보장 특약 상품을 보유하고 있다(회사에 따라 40~60% 수준으로 알고 있다).

업력이 오래된 회사일 수록 과거 고금리 시절 조달했던 공시이율연동 상품의 최저금리보장 수준도 높고 그 비중도 크다. 6% 이상 고금리를 보장하는 연동상품도 아직 많이 남아있다.

금리 대세 하락이 지속되면서 고금리 최저보증이 확정금리상품으로 전환되어 듀레이션 갭 부담과 이자 역마진 부담이 대폭 커졌다. 2015~2020년 장기금리가 1%초반대로 수렴하고 건전성 산출 기준 보험부채 최장만기 연장 규제가 발표된 그 시기, ALM과 이차마진 리스크가 본격화 되었다.

보험사 M&A시 필수적으로 사전 실사할 대목이 공시이율연동(최저금리보장) 익스포져와 ALM, 수익성 리스크이다.(변액보험 원금, 사망, 연금 보증리스크 익스포져도 눈여겨 봐야 한다)

이정혁(금융시장전문가)

이정혁(필명)은 보험, 은행, 증권, 자산운용사 금융권역 전반에 걸쳐 유가증권, FICC 파생상품 운용 및 스트럭쳐링 업무를 담당한 25년차 베테랑 금융시장전문가이다.

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