이정혁의 금융시장분석: 보험사 경영, 매출에서 미래 가치로 – 3이원과 CSM의 연결고리

앞서 우리는 보험업의 수익원이 비차, 사차, 이차라는 세 가지 샘물에서 나온다는 것을 확인했다. 그런데 2023년 IFRS17(새 국제회계기준)이 도입되면서 보험사 경영 기준과 투자자들의 관점이 완전히 달라졌다. 과거에는 '올해 보험료를 얼마 받았느냐'가 중요했다면, 이제는 '앞으로 남은 기간 동안 벌어들일 이익이 얼마냐'가 핵심이다. 그 중심에 바로 CSM(Contractual Service Margin, 보험계약마진)이 있다.

1. 3이원은 CSM의 '구성 요소'다

CSM은 쉽게 말해 보험계약 시점에 미래에 발생할 것으로 예상되는 이익을 보험회계 대차대조표 부채에 쌓아두었다가, 보험 기간이 경과함에 따라 조금씩 이익으로 인식(부채를 손익계산서 '이익'으로 상각)하는 개념이다. 여기서 '미래 예상 이익'을 산출하는 기초 데이터가 앞선 글에서 설명한 3이원이다.

비차는 IFRS17에서 다음과 같이 진화했다. 미래에 쓸 사업비를 미리 가정하고, 실제 집행 시 이를 효율화하면 CSM 상각액 외에 추가 이익이 발생한다.

사차는 IFRS17에서 다음과 같이 진화했다. 정교한 언더라이팅으로 사고 발생률을 낮게 유지하면(손해율 하락),손해율이 하락하면 계리적 가정에 영향을 미쳐 미래에 지급할 보험금 추정치가 줄어들어 CSM 규모가 커진다. CSM 규모가 커진다는 의미는 이익으로 상각할 수 있는 부채의 규모가 커지는 것이기 때문에 미래이익의 규모가 증가한다는 의미이다.

이차의 경우 IFRS17에서는 투자 손익과 보험 손익을 분리하여 공시한다. 금리 변동 리스크를 제외한 순수한 '보험 서비스 결과'로서의 가치를 측정하여 CSM잔액을 공시하고 당해 연도 상각분을 보험이익으로 인식한다. 투자손익은 자산운용수익에서 조달금리 및 사업비 일부 등 비용을 차감한 것으로 보험손익과 분리하여 공시한다.

한편 운용수익률(투자수익률,투자수익에서 보험금융외에 변액보증준비금 헷지운용손익, 후순위, 신종자본증권 조달비용, 자회사 출자금 변동 등을 감안한 것을 평잔으로 나눈 값)은 재무제표 공시기준, 감독원 보고 기준, 보험협회 공시기준 등 다양한 형태로 공시된다. 따라서 공시처별 기준이 상이하고 회사의 운용과 조달 과거 히스토리와 현 구조가 달라 당해 운용수익률 일대일 역량 비교는 무리가 있다. 자본건전성이 중요한 보험경영에서 운용수익률 절대 비교보다 자산운용에 수반된 위험액과 조달금리 대비 상대수익률, 보유이원, 투자수익변동성 등을 비교하는 것이 적합하다.

2. 가치평가의 새로운 잣대: CSM 잔액과 신계약 CSM

보험사 M&A나 가치평가 시, 이제 전문가들은 재무제표의 당기순이익보다 CSM 잔액을 먼저 본다.CSM 잔액은 '이 회사가 미래에 확정적으로 인식할 이익이 창고에 얼마나 차여 있는가?'를 의미한다.

신계약 CSM이란 '올해 영업(비차·사차 관리)을 통해 창고에 새로 채워 넣은 이익은 얼마인가?'를 보여준다.

예를 들어, 어떤 보험사가 공격적인 영업으로 비차를 많이 썼더라도, 그 결과물로 사차익이 높은 고마진 보장성 보험을 대거 유치해 '신계약 CSM'을 대폭 늘렸다면, 이 회사의 기업가치는 상승한 것이다. 당장의 비용 지출보다 미래의 이익 체력을 더 높게 평가하는 것이다.

3. 3이원 분석이 여전히 중요한 이유: '예실차'의 마법

CSM은 어디까지나 '가정(계리적 가정)'에 기반한 수치다. 그래서 중요한 것이 예실차(예상과 실제의 차이) 분석이다.

보험사가 "사고가 이만큼 날 것이다(사차)", "사업비를 이만큼 쓸 것이다(비차)"라고 가정해서 CSM을 산출했는데, 실제 결과가 이와 다르다면 그 차이만큼 즉시 손익으로 반영된다.

결국 3이원 분석 능력이 뛰어난 보험사일수록 예실차를 정교하게 관리할 수 있고, 이는 곧 CSM이라는 미래 이익의 신뢰도를 높여 시장에서 더 높은 멀티플(Valuation Multiple)을 받는 근거가 된다.

<보험사 경영, 결국 '예측의 예술>

결론적으로 3이원 분석은 보험사 가치평가의 '출발점'이자 '종착지'다.

비차를 통해 영업의 효율을 측정하고, 사차를 통해 리스크 관리의 정밀함을 증명하며, 이차를 통해 자본 운용의 영민함을 보여준다. 그리고 이 모든 노력은 IFRS17 체제 하에서 CSM(대차대조표)이라는 하나의 거대한 이익 저장소와 보험손익과 투자손익(손익계산서)이라는 당해 손익 원천으로 표시된다.

보험사를 인수하거나 경영한다는 것은 단순히 현재의 현금을 관리하는 일이 아니다. 수십 년 뒤의 미래를 현재로 계산하고, 그 오차를 줄여나가는 고도의 '통계적 의사결정' 과정이다. 3이원과 CSM을 정확하게 분석하고 필요한 솔류션을 찾아내고 실행할 때 비로소 보험업이라는 복잡한 거대 장치 속 숨겨진 진정한 가치를 발견할 수 있을 것이다.

이정혁(금융시장전문가)

※ 이정혁(필명)은 보험, 은행, 증권, 자산운용사 금융권역 전반에 걸쳐 유가증권, FICC 파생상품 운용 및 스트럭쳐링 업무를 담당한 25년차 베테랑 금융시장전문가이다.

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