이정혁의 금융시장분석: 금리하락기, 보험사 수익관리가 '진짜' 어려운 이유: 단기 매매익 실현과 보유이원 하락 상충, Negative Convexity와 재투자 리스크의 딜레마(2)

보험사가 금리 하락추세에서 수익관리가 더욱 어려운 이유를 필자는 아래 4가지로 분석한다.

1. 재투자 리스크에 따른 보유이원의 구조적 훼손,

2. 부채 듀레이션의 증가와 VFA(Variable Fee Approach)손익 변동성,

3. Convexity 불일치와 'Short Gamma' 헷징의 한계,

4. 국내금리 하락에 따른 환헤지 비용의 상승 FX 스왑 비용의 역행이다.

지난 기고에 이어 오늘은 2~4번 이야기다.

2. 부채 듀레이션의 팽창과 VFA 변동성

IFRS17과 K-ICS 환경에서 보험부채는 시가로 평가된다. 금리 하락은 단순히 자산 쪽만 영향을 주는 것이 아니라, 부채에도 영향을 미친다. 금리 하락시 보험사의 장기 고정금리 부채는 듀레이션 확대와 가치의 현가도 함께 증가하고 이는 최선추정부채(BEL)를 증가시킨다. BEL이 증가하면 CMS이 감소되어 수익체력이 약화된다.

특히 변액보험 등 VFA(Variable Fee Approach) 적용 상품의 경우, 금리 하락 시 최저보증이율 관련 준비금(VFA 충당금) 적립 부담이 커지며 수익감소에 직접적으로 영향을 미친다.

3. Convexity 불일치와 'Short Gamma' 헷징의 한계

가장 뼈아픈 지점은 자산과 부채의 컨벡서티(Convexity, 볼록성) 차이다.

보험사가 보유한 자산(Asset, 장기채권이나 대출 자산)은 컨벡서티가 상대적으로 작거나, 콜러블 옵션(발행자 조기상환 옵션) 등 음(-)의 컨벡서티를 갖는 자산이 포함된다.

보험 부채(Liability) 지급 의무는 초장기 속성을 지니며 금리 민감도가 비선형적으로 크다. 보험 부채의 컨벡서티는 자산보다 훨씬 커서 금리가 하락할수록 부채 가치가 자산 가치보다 훨씬 가파르게 상승한다.

결국 금리가 하락할수록 자산과 부채의 듀레이션 갭(Gap)이 벌어지는 '숏 감마(Short Gamma)' 상태에 노출된다. 이를 방어하기 위해 장기 채권을 추가 매수하거나 헷징을 강화해야 하지만, 이미 낮아진 금리 수준에서의 장기자산 매수는 보유금리를 낮추며 이익실현 기회도 낮아져 장기 수익률 관리를 어렵게 만든다.

4. 외화 자산 운용의 이중고: FX 스왑 비용의 역행

원화 금리 하락기가 대외 매크로 환경(내외 금리차 확대 등)과 맞물릴 경우, 외화 자산 운용 부서의 고민은 깊어진다.

환율 상승 > 정산차금의 추가 투입 : 일반적으로 국내 금리 하락 압력이 강해지면 원/달러 환율은 상방 압력을 받습니다. 원/달러 환율이 상승하면 환헤지 만기 롤오버 시점에 정산차금 상당액 만큼 자산 보유액이 증가한다.

스왑포인트 하락: 원화 유동성 완화로 인해 FX 스왑 레이트(Swap Rate)가 낮아지면, 외화 자산에 대한 환헷지 비용(Hedge Cost)이 급증한다. 이는 외화 채권의 Pick-up 수익을 잠식하며 전체 운용 수익률(Net Yield)을 훼손하는 주요 요인이 된다.

원화금리하락으로 환율이 상승하고 스왑율이 하락하는 경우 직전보다 낮은 금리에 추가 자금이 투입되는 악순환이 발생한다.

금리 하락기는 보험자산 운용역에게 '수익 실현'의 기회처럼 보이지만, 실무적으로는 보유이원 방어, 듀레이션 매칭 비용 증가, 컨벡서티 갭 관리라는 삼중고를 안겨주는 시기다.

추세적인 금리 하락기에는 단기적인 매각익에 치중하기보다는 K-ICS 하에서의 자본 변동성을 관리하며, 저금리 재투자 리스크를 상쇄할 수 있는 대체 자산 발굴과 고정 금리 자산의 정교한 편입 전략이 그 어느 때보다 절실하다.

금리 속락 전에 오히려 과감하게 장기채 비중을 늘려 듀레이션 갭을 여유있게 '+'로 만드는 전략도 필요하다. 그런 상황에서 일정부분 금리가 하락 했을 때 이익실현하고 대체자산 비중을 늘려 시간과 금리변동과의 싸움에서 승리할 수 있다.

하지만 이런 전략은 자본건전성이 우수해야 가능하다. 듀레이션 갭을 +로 확대하는 것 자체도 금리위험을 증가시켜 건전성 비율을 하락 시키기 때문이다.

KICS 비율이 200%인 회사와 130%인 회사가 취할 수 있는 ALM 전략은 다를 수 밖에 없다. 부잣집일 수록 옵션이 많다. 보험사 경영에 있어 재무건전성이 중요한 이유다.

이정혁(금융시장전문가)

※ 이정혁(필명)은 보험, 은행, 증권, 자산운용사 금융권역 전반에 걸쳐 유가증권, FICC 파생상품 운용 및 스트럭쳐링 업무를 담당한 25년차 베테랑 금융시장전문가이다.

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